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申万宏源:预计美联储将淡化基准利率在货币政策调整中的角色

美联储于北京时间5月2日凌晨2:00公布2019年5月会议声明,维持联邦基金利率在2.25%-2.5%不变,将超额准备金利率(IOER)从2.4%降至2.35%。本次会议单独下调IOER 5个基点,的确如鲍威尔所说是技术性调整,并不能把看成是再启宽松货币政策的信号。

(原标题:申万宏源:预计美联储将淡化基准利率在货币政策调整中的角色)

美联储于北京时间5月2日凌晨2:00公布2019年5月会议声明,维持联邦基金利率在2.25%-2.5%不变,将超额准备金利率(IOER)从2.4%降至2.35%。利率决议公布后,美元指数,美债收益率走跌,Comex黄金、美股集体上涨。发布会开始后,美元指数飙升至97.73,后稳定在97.76;美债收益率快速上涨,长短端利差缩窄;Comex黄金跳水,美股下跌。

本次议息会议基本符合预期,经济稳健,通胀“暂时性”回落,海外风险一定程度上有所降低。会议声明对经济活动的描述由3月的“slowedfrom its solid rate”到5月的“solid rate”,不考虑能源和食品的核心PCE有所下滑,持续在2%下方。鲍威尔在之后的新闻发布会上表示出美国经济增长和通胀的信心,他表示稳定的基本面对经济带来支持作用,核心通胀意外走低的部分因素是暂时性且特殊的,而非美联储加息造成的,预计通胀之后仍会回升。贸易不确定性的解除有助于提振信心。同时,英国硬脱欧的推后使海外风险在一定程度上有所降低。

不受短期政治性因素影响,美联储重申在利率上保持耐心,当前没有上调或下调的强烈理由。鲍威尔在新闻发布会上表示当前未看到任何经济过热的证据,同时也表示ISM制造业指数仍然偏正面,表明美国经济适度增长,预计消费和商业开支都将在2019年支持美国经济的增长。此外,与中国达成贸易协定的影响后续会慢慢显现。美联储再次重申当前的利率立场是适宜的,目前没有看上调或下调的强烈理由。

本次会议联储单独下调了IOER 5个基点,我们认为这只是个技术性调整,用来增强对EFFR的调控作用,不能认作为货币政策宽松的信号。IOER主要似用来作为调控联邦有效基金利率(Effective Federal Fund Rate, EFFR)波动范围的工具之一。在金融危机期间,联储大量买入国债和抵押债券,对应的超额准备金规模迅速增加,传统的公开市场操作已经无法起到调控短期利率的作用,为避免利率超出控制,联储将IOER作为短期利率的理论下限,即地板模式中的利率底。而IOER套利交易和充裕的超额准备金,导致IOER从利率底变为利率顶,成为限制EFFR的上限,ONPPR则作为其下限。

从2015年加息周期以来,联邦基准利率的不断上调和缩表的启动,EFFR快速上涨,与联邦利率的区间上限差越来越窄。为了增强对EFFR的控制,联储采取非对称性上调IOER的政策调整,在2018年6月和12月加息时,使IOER调整都低于加息幅度5个基点,该举措被联储称为“小范围的技术调整”。但从2017年10月开始缩表以来,超额准备金规模持续下降,流动性缩表,导致在2019年3月首次出现EFFR超过IOER的现象。

我们仍维持之前的观点,目前联储处于中性利率,对经济既无压制也无刺激,再次调整利率需要强烈的数据刺激。与此同时,IOER被突破显示出现在的货币工具需要作出相应的调整,鲍威尔在发布会上表示在之后的几次FOMC会议中会研究回购工具。我们预测2019年联储会以之前的利率政策调整为主改为货币政策工具调整为主。

正文

1。 经济稳定增长,通胀暂时性回调

在5月美联储议息会议中,美联储不加息,符合之前市场的一致预期。会议声明对经济活动的描述由3月的“slowed from its solid rate”到5月的“solid rate”。鲍威尔表示当前未看到任何经济过热的证据,同时也表示ISM制造业指数仍然偏正面,表明美国经济适度增长,预计消费和商业开支都将在2019年支持美国经济的增长。此外,与中国达成贸易协定的影响后续会慢慢显现。美联储再次重申当前的利率立场是适宜的,目前没有看上调或下调的强烈理由,并且美联储的货币政策不会受到短期的政治因素影响。

不考虑能源和食品的核心通胀有所下滑,持续在2%下方。3月核心PCE为1.55%,鲍威尔表示核心通胀意外走低的部分因素是暂时性且特殊的,而非美联储加息造成的,预计通胀之后仍会回升。就业市场仍强劲,近几个月就业增长稳定,失业率保持低位。一季度指标显示家庭消费和商业固定投资增速缓慢。

2。 技术性下调IOER 5个基点

本次会议联储单独下调了IOER 5个基点,我们认为这只是个技术性调整,用来增强对EFFR的调控作用,不能认作为货币政策宽松的信号。

IOER主要似用来作为调控联邦有效基金利率(Effective Federal FundRate, EFFR)波动范围的工具之一。在不同的阶段有不同的定价机理和不同的作用。

在金融危机期间,联储大量买入国债和抵押债券,对应的超额准备金规模迅速增加,传统的公开市场操作已经无法起到调控短期利率的作用,为避免利率超出控制,联储将IOER作为短期利率的理论下限,即地板模式中的利率底。2008年10月9号,国会首次授权美联储对超额存款准备金支付利息,利率为0.75%,在2008年10月23日上调至1.15%,后在当年12月16日下调至0.25%。此利率为IOER,作为联邦的政策工具之一。

后因IOER套利交易和充裕的超额准备金,导致IOER从利率底变为利率顶,成为限制EFFR的上限。为应对地板模式的失效,联储引入隔夜逆回购工具(OvernightReverse Repo, ONRRP),作为EFFR的下限。

从2015年加息周期以来,联邦基准利率的不断上调和缩表的启动,EFFR快速上涨,与联邦利率的区间上限差越来越窄。为了增强对EFFR的控制,另一方面也防止短期利率上涨过快,联储采取非对称性上调IOER的政策调整,在2018年6月和12月加息时,使IOER调整都低于加息幅度5个基点,该举措被联储称为“小范围的技术调整”。

从2017年10月开始缩表以来,超额准备金规模持续下降,流动性缩表,导致在2019年3月首次出现EFFR超过IOER的现象。从这个角度来看,缩表到现在已经到了超额准备金的合理规模。

本次会议单独下调IOER 5个基点,的确如鲍威尔所说是技术性调整,并不能把看成是再启宽松货币政策的信号。如我们之前报告《耐心仍是本次议息会议主旋律——2019年5月美联储FOMC议息会议前瞻》所述,目前联储处于中性利率,对经济既无压制也无刺激,再次调整利率需要强烈的数据刺激。

与此同时,IOER被突破显示出现在的货币工具需要作出相应的调整,鲍威尔在发布会上表示在之后的几次FOMC会议中会研究回购工具。我们预测2019年联储会以之前的利率政策调整为主改为货币政策工具调整为主。

(文章来源:申万宏源)

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